ندا بشیری/ معاون خدمات مالی شرکت تامین سرمایه تمدن و مدرس دانشگاه

 در ایران، املاک و مستغلات، همواره یکی از مهم‌ترین سرمایه‌گذاری‌‌‌ها بوده و در طول دهه‌‌‌ها، نقدینگی موجود در جامعه را به خود جذب کرده است؛ بر مبنای برخی تخمین‌‌‌ها بیش از ۸۰درصد ثروت ایرانیان را املاک تشکیل می‌دهد. شایان ذکر است که بخش قابل‌توجهی از تقاضای املاک در ایران، جنبه غیر‌مصرفی و سرمایه‌گذاری دارد.

در چنین بازاری با ایجاد انواع ریتز‌ها (Reits)، هزینه‌‌‌ نگهداری و مسائل مربوط به جست‌وجو و تصمیم‌گیری از دوش سرمایه‌گذار برداشته شده و مشارکت در طرح‌‌‌ها و سرمایه‌گذاری‌‌‌های بزرگ با سرمایه‌‌‌های خرد میسر خواهد شد. با توجه به مزایای مذکور و نقش اساسی بخش خصوصی در حوزه املاک و مستغلات، به نظر می‌رسد با ایجاد بستر مناسب، از این نوع سرمایه‌گذاری استقبال خواهد شد. در دوره‌‌‌هایی از اقتصاد ایران، حجم زیادی از نقدینگی به بازار مسکن سرازیر شده است. به نظر می‌‌‌رسد، دلیل این پدیده، تورم و پایین‌بودن سود بانکی نسبت به تورم بود.

با در نظر گرفتن دوره‌‌‌های جهش قیمت در بازار املاک و مستغلات و مقایسه این دوره‌‌‌های زمانی با قیمت سهام شرکت‌های ساختمانی و صندوق‌های زمین و ساختمان می‌‌‌توان دریافت که همبستگی کافی بین این دو وجود ندارد. بنابراین در بازار سرمایه، به دلیل مشکلاتی همچون عدم‌نظارت سهامداران خرد بر تصمیم‌گیری‌‌‌ها، عدم‌پرداخت سود متناسب با روند اجاره‌‌‌بها و قیمت املاک و اعمال کنترل بر دارایی‌‌‌ها از سوی سهامداران عمده، این نوع سرمایه‌گذاری نتوانسته‌‌‌ است، به‌خوبی روندهای رونق و رکود و روندهای قیمتی در بازار املاک و مستغلات را دنبال کند. سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات به دو شکل سرمایه‌گذاری مستقیم (خرید مستقیم املاک) و سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در املاک و مستغلات انجام می‌شود که در اینجا به چند روش آن اشاره می‌‌‌کنیم:

۱٫ شرکت‌هایی که به توسعه و مدیریت املاک می‌‌‌پردازند؛ مانند شرکت‌های ساختمانی.

۲٫ صندوق‌های املاک و مستغلات (REITs) که در املاک و مستغلات و اوراق بهادار مرتبط با آن سرمایه‌گذاری می‌کنند.

۳٫ صندوق‌های املاک و مستغلات ترکیبی (CREFs) یا Commingled real estate funds، به این شکل که سرمایه‌‌‌هایی را که از طرفین مشخص و محدود گردآوری می‌شود، تحت مدیریت حرفه‌‌‌ای در املاک و مستغلات سرمایه‌گذاری می‌‌‌کنند.

۴٫ صندوق‌های زیرساخت (Infrastructure funds) به خرید زیرساخت‌‌‌های عمومی همچون فرودگاه و راه‌آهن از شهرها، ایالت‌‌‌ها و شهرداری‌‌‌ها می‌‌‌پردازند و با اجاره دادن آنها درآمد کسب می‌‌کنند.

۵٫ صندوق‌های املاک و مستغلات عملیاتی (REOCs) یا Real State Operating Companies دارای شرایط کسب مجوز ریتز (REITs)  و معافیت از مالیات نیستند. این صندوق‌ها عمده درآمد خود را مجددا سرمایه‌گذاری می‌کنند و بیشتر از درآمد اجاره و بهره‌‌‌برداری به دنبال Capital Gain هستند.

۶٫  سایر روش‌ها نیز شامل سرمایه‌‌‌‌گذاری از طریق تامین مالی جمعی، سهامدار حامی، سرمایه‌گذاری مشترک، بدهی غیررهنی، اوراق استصناع و رهنی و… است.

مزایای سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات، شامل همبستگی کم آن با سهام و اوراق بدهی، نوسان پایین بازده و پوشش ریسک تورم (در اغلب موارد) است. معایب سرمایه‌گذاری در این دارایی‌ها هم شامل نیاز به اطلاعات بسیار، هزینه بالای معاملات، ریسک‌‌‌های مرتبط با قوانین، هزینه بالای عملیاتی و میزان بالای ریسک‌‌‌های غیر‌سیستماتیک (مختص به هر بنای خاص) است. املاک به تغییر متغیرهای کلان اقتصادی واکنش متفاوتی نشان می‌دهند که این امر، امکان استفاده از این نوع سرمایه‌گذاری برای تنوع‌‌‌بخشی به سرمایه‌گذاری‌‌‌های سرمایه‌گذاران را فراهم خواهد کرد. درصورت پیاده‌سازی مناسب، این ابزار مالی کاربردهای بسیاری در زمینه پوشش ریسک در حوزه املاک و مستغلات خواهد داشت؛ به عنوان مثال، خانواده‌‌‌ها با خرید واحدهای این صندوق، ریسک افزایش قیمت مسکن را با افزایش قیمت واحدهای صندوق و ریسک افزایش اجاره‌‌‌بها را با افزایش سود تقسیمی واحدهای این صندوق‌ها پوشش خواهند داد.

شاخص‌‌‌های حوزه املاک و مستغلات نیز درصورتی که روی آنها قراردادهای آتی تعریف شود، می‌‌‌توانند به‌صورت گسترده در بازار املاک و مستغلات کشور، در پوشش ریسک معاملات مورد استفاده قرار گیرند. به‌منظور جلب‌نظر سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها نیاز است که مدیریت مستقل و کارآمد املاک، صندوق را مدیریت کند. علاوه بر آن، سرمایه‌گذار برای مقایسه بازدهی صندوق به شاخص املاک و مستغلات نیاز خواهد داشت که در حال حاضر، چنین شاخصی در کشور منتشر نمی‌‌‌شود. از طرفی تنوع فعالیت این صندوق‌ها مغفول مانده است. همچنین نیاز است که طیفی از عملیات این صندوق‌ها از مالیات معاف شوند و مقررات متناسب با این نوع سرمایه‌گذاری‌‌‌ها تدوین و تصویب شود.

وجود شاخص املاک و مستغلات، زمینه ارزیابی بازده صندوق املاک و مستغلات را فراهم می‌‌‌کند. وجود شاخص مبنا برای سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه به‌منظور مقایسه بازده صندوق با بازده بازار الزامی است. شاخص، این امکان را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند که روند حرکت بازار را رصد کرده و بر این مبنا در مورد سرمایه‌گذاری تصمیم‌گیری کنند.  نمونه‌ای از این شاخص‌‌‌ها که منتشر شده و همواره مورد رصد سرمایه‌گذاران بازار سرمایه و صندوق‌های ساختمانی و … هستند، عبارتند از: شاخص ملی املاک و مستغلات NCREIF، شاخص انجمن ملی سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات NAREIT و شاخص مسکن کیس-شیلر در آمریکا.

اهمیت تنوع صندوق‌های املاک و مستغلات

در خصوص ریتز یا صندوق املاک و مستغلات، غالب تصورات بر اجاره‌داری حرفه‌‌‌ای مجتمع‌های مسکونی یا هتل‌‌‌ها و مراکز خرید است؛ در حالی که انواع مختلفی از این صندوق‌ها مانند ریتزهای تفریحی، صنعتی، بیمارستانی، دیتاسنتر و ریتز دفاتر اداری و تجاری وجود دارند. به‌عنوان مثال، صندوق Al-‘Aqar Healthcare REIT اولین ریت اسلامی در جهان اسلام است که در سال ۲۰۰۶ و با سبدی شامل ۶بیمارستان تاسیس شده است. جامعه هدف این صندوق بخش درمان است. در حال حاضر، سبد سرمایه‌گذاری این صندوق شامل ۲۱دارایی ملکی در مالزی از نوع انواع مراکز درمانی، بیمارستان‌‌‌ها و دانشگاه‌‌‌های علوم‌پزشکی است. البته اخیرا یک‌واحد آسایشگاه سالمندگان نیز در کشور استرالیا به مجموعه سبد این صندوق اضافه شده است.

ارزش دارایی‌‌‌های این صندوق، در حال حاضر بالغ بر ۵/ ۱میلیارد رینگیت، معادل ۳۶۰میلیون دلار برآورد می‌‌‌شود. مثال دیگر صندوق  KLCC REITاست. این صندوق از نوع Stapled REIT است و در واقع اولین صندوق از نوع stapled در جهان اسلام است. ساختار این نوع صندوق، خاص و جالب است که ارائه توضیح بیشتری را می‌‌‌طلبد. Staple در لغت به معنای منگنه است. اوراق stapled هم از همین وجه تشبیه بهره برده‌‌‌اند؛ به این معنی که هر سهم در اوراق stapled شامل ۱) مالکیت یک واحد صندوق و ۲) یک‌سهم از شرکت مدیریت صندوق می‌شود. این دو ویژگی به هم منگنه شده‌‌‌اند و امکان معامله جداگانه وجود ندارد (به بیان ساده‌‌‌تر دو سهام به هم منگنه شده‌‌‌ و تشکیل یک‌سهام واحد را داده‌‌‌اند). گاهی شرکت‌های مدیریت املاک و مستغلات علاقه دارند دارایی‌‌‌های خود را به دو سبد مجزا افراز کنند. سبد اول شرایط سختگیرانه و محدودکننده  ریتز را برآورد می‌کند و سبد دیگر بدون این محدودیت‌ها و با آزادی عمل بیشتری مدیریت می‌شود.

اهمیت معافیت مالیاتی

این نوع صندوق‌ها بدون معافیت مالیاتی از جذابیت کافی برای سرمایه‌گذاران برخوردار نخواهند بود؛ چراکه در این صندوق‌ها هزینه مدیریت به دیگر هزینه‌‌‌های معمول در سرمایه‌گذاری مستقیم در املاک افزوده می‌‌‌شود و با کسر کردن هزینه‌‌‌های مالیاتی از بازده این صندوق‌ها بازدهی آنها از بازدهی بازار املاک کمتر خواهد شد. در تمام کشورها، می‌‌‌توان با معافیت‌‌‌های مالیاتی بیشتر همچون معافیت مالیاتی بر نقل و انتقال املاک و مالیات بر اجاره، سرمایه‌گذاری در این نوع صندوق‌ها را جذاب‌‌‌تر کرد. چند نمونه از معافیت‌‌‌‌‌‌های مالیاتی (بر سود و نقل و انتقال) این صندوق‌ها در کشور‌‌‌های مختلف در جدول فوق مشاهده می‌‌‌شود.

تدوین قوانین و مقررات متناسب

به‌منظور پیشگیری از سفته‌‌‌بازی لازم است، مانند اغلب کشورها محدودیت سه‌ تا چهارساله برای فروش املاک و محدودیت در تجمیع اجاره‌‌‌بها و درآمدهای عملیاتی لحاظ شود تا این درآمدها به دارندگان سهام صندوق پرداخت شوند. همچنین باید حداقل‌‌‌هایی برای سرمایه‌گذاری مستقیم و غیرمستقیم در املاک و مستغلات در نظر گرفته شود تا این صندوق‌ها از ماهیت خود فاصله نگیرند. مواردی مانند حداقل تعداد املاک و پروژه‌‌‌ها و حق رأی دارندگان واحدهای خرد صندوق برای تنوع‌‌‌دهی و حمایت از حقوق دارندگان یونیت‌‌‌های خرد لازم به‌نظر می‌‌‌رسد. افشای معاملات بزرگ و محدودیت معامله با اشخاص وابسته به‌منظور پیشگیری از ایجاد رانت و شفافیت نیز بسیار اساسی است. همچنین توسعه نقش بازار در تعیین قیمت و افزایش شفافیت می‌‌‌تواند به کشف قیمت بهینه‌‌‌تر صندوق‌ها و به تبع آن، قیمت‌گذاری متناسب‌‌‌تر املاک کمک شایانی کند. الزام به پرداخت حداکثری درآمدها به صورت سود تقسیمی به سهامداران و قدرت اعمال نفوذ سهامدار خرد و همچنین عدم‌امکان مالکیت عمده برای افراد و گرو‌‌‌ه‌‌‌هایی که می‌‌‌توانند با دارایی‌‌‌های صندوق تضاد منافع داشته باشند، نیز از مهم‌ترین مواردی هستند که باید در مقررات و دستورالعمل‌‌‌های مربوطه گنجانده شوند./ منبع : روزنامه دنیای اقتصاد